À medida que o yuan apoiado por commodities sobe para uma posição de poder,  a moeda de reserva mundial, o dólar, perderia grande parte de sua influência global.

Em nota de pesquisa, o estrategista do Credit Suisse, Zoltan Pozsar, ex-funcionário do Federal Reserve e do Departamento do Tesouro dos Estados Unidos, disse que os EUA estão em uma crise de commodities e isso dará origem a uma nova ordem mundial, que enfraquecerá o dólar americano e criará uma inflação mais alta no mundo ocidental.

Principais conclusões

"Estamos testemunhando o nascimento de Bretton Woods III – uma nova ordem mundial (monetária) canterada em torno de moedas baseadas em commodities no Oriente, que provavelmente enfraquecerá o sistema euro-dólar e também contribuirá para as forças inflacionárias no Ocidente".

"Uma crise de commodities está se desenrolando. Aqui commodities são colaterais, e colaterais são dinheiro, e esta crise é sobre o crescente fascínio do dinheiro externo sobre o dinheiro interno".

"Bretton Woods II foi construído com dinheiro interno e suas fundações desmoronaram há uma semana, quando o G7 apreendeu as reservas cambiais da Rússia".

"O que estamos assistindo no aniversário de 50 anos do choque de oferta da OPEP de 1973 é algo semelhante, mas substancialmente pior – o choque de oferta na Rússia em 2022, que não é impulsionado pelo fornecedor, mas pelo consumidor".

"O padrão é preocupante. É uma greve de compradores. Não é uma greve de vendedores. Toda crise é sobre o núcleo versus a periferia, onde alguém, de alguma forma, deve sempre fornecer um backstop – ou um 'spread externo'. Se estivermos certos, e se esta for uma 'crise de commodities' – uma espécie de 2008 tematicamente, se não em termos de tamanho ou gravidade – quem fornecerá o backstop? Vemos apenas uma entidade: o PBoC!".

"A ideia por trás de taxas de frete de transporte é simples: o preço que o PBoC pagará para alugar navios para preenchê-los com commodities russas pode, em teoria, aumentar tanto quanto o colapso no preço das commodities russas: muito".

"Se a China não tiver capacidade de armazenamento suficiente no continente, armazenará commodities russas em navios, não onerando o balanço (o PBoC está financiando tudo isso imprimindo dinheiro), mas a capacidade de transporte, que, para o resto do mundo, também será inflacionária".

"Se você acredita que o Ocidente pode criar sanções que maximizam a dor para a Rússia enquanto minimizam os riscos de estabilidade financeira e os riscos de estabilidade de preços no Ocidente, você também pode acreditar em unicórnios.

"Esta crise não é como qualquer coisa que vimos desde que o Presidente Nixon desassociou o dólar americano do ouro em 1971 – o fim da era do dinheiro baseado em commodities. Quando esta crise (e a guerra) acabar, o dólar americano deve estar muito mais fraco e, por outro lado, o renminbi muito mais forte, apoiado por uma cesta de commodities. Da era Bretton Woods, apoiada por barras de ouro, até Bretton Woods II, apoiado por dinheiro interno (Treasuries com riscos de confisco não-hedgeable), para Bretton Woods III apoiado por dinheiro externo (barras de ouro e outras commodities). Depois que esta guerra acabar, 'dinheiro' nunca mais será o mesmo".

O relatório do Credit Suisse provocou uma onda de choque em Wall Street, mas nem todos concordaram com a visão radical, com o estrategista do Rabobank, Michael Every, entre os críticos mais vocais da opinião de Pozsar.

Neste fim de semana, outro cético emergiu, desta vez o chefe global de FX EM do Morgan Stanley, James Lord, que em nota do banco pergunta "as sanções minaram o domínio do dólar?" e responde: não ... mas apenas por enquanto, e adverte que, a longo prazo, é provável que a visão de Pozsar seja validada, pois o ato de sancionar a Rússia e expulsá-la do sistema financeiro ocidental "provavelmente põe em questão a ideia de um ativo livre de riscos que sustenta as reservas de câmbio do banco central em geral, e não apenas especificamente para o dólar e os títulos apoiados pelo governo dos EUA".

Assumindo que existe o risco de que todas as autoridades estrangeiras possam congelar os ativos soberanos de outro país – como aconteceu agora com a Rússia –  quais são as implicações?

Lord vê pelo menos três: i) identificar o ativo mais seguro; ii) alianças políticas serão críticas ("Para colocar o domínio do dólar no sistema financeiro internacional em sério risco, os possíveis desafiantes do sistema precisariam construir alianças estratégicas com outras grandes economias"), e iii) onshoring de ativos cambiais (o "dinheiro externo" de Pozsar).

O estrategista do Morgan Stanley também observa que uma maneira de fazer isso "é comprar ouro físico e armazená-lo com segurança dentro da jurisdição doméstica".

O mesmo pode ser dito de outros ativos de câmbio, pois os gerentes de reservas terão acesso a cédulas de USD, EUR ou CNY se estiverem armazenadas no país, embora possa haver desafios práticos ao fazer grandes transações nesse cenário.

Note-se que uma nova ordem executiva do Presidente Biden, de 11 de março, proíbe "a exportação, a reexportação, a venda ou o fornecimento, direta ou indiretamente, dos Estados Unidos, ou por uma pessoa dos EUA, onde quer que esteja localizada, de cédulas denominadas em dólares para o Governo da Federação Russa ou qualquer pessoa localizada na Federação Russa". A ordem executiva também cria um precedente para futuras restrições ao investimento em qualquer setor da economia russa por um cidadão americano, mesmo vivendo dentro das fronteiras.

O outro beneficiário-chave da expulsão financeira da Rússia – como Zoltan observou – é o yuan, como Lord explica:

"... haverá diversificação de reservas, e continuamos a acreditar que a participação do yuan chinês nas reservas globais de câmbio pode chegar a 5-10% até 2030 em detrimento de outras moedas de reserva. Se alguns Estados estão explorando sistemas de pagamento alternativos ao SWIFT ou procurando buscar um maior comércio bilateral em moedas domésticas, as sanções econômicas impostas contra a Rússia poderão agir como um acelerador".

No entanto, embora a contagem regressiva para o desaparecimento do dólar possa ter sido de fato iniciada, o Morgan Stanley avalia que "não está claro que as ações recentes minaram a ideia do dólar americano como o ativo de reserva global mais seguro e pode muito bem permanecer a moeda global dominante por algum tempo, embora em níveis ligeiramente mais baixos do que antes".

Íntegra da nota do Morgan Stanley

Ever since the US and its allies announced their intention to freeze the Central Bank of Russia’s foreign currency (FX) reserves, market practitioners have been quick to argue that this would likely accelerate a shift away from a US dollar-based international financial system. It is easy to understand why: Other central banks may now worry that their FX reserves are not as safe as they once thought and start to diversify away from the dollar.

Yet, despite frequent calls for the end of the dollar-based international financial system over the last couple of decades, the dollar remains overwhelmingly the world’s dominant reserve currency and pre-eminent safe-haven asset, with its advantage over others only slipping moderately over the last 20 years. Could the step of sanctioning the FX reserves of a central bank the size of Russia’s be a tipping point?

The willingness of the US authorities to freeze the supposedly liquid, safe and accessible deposits and securities of a foreign state certainly raises many questions for reserve managers, sovereign wealth funds and perhaps even some private investors. One is likely to be: Could my FX assets be frozen too?

We also need to remember that the US is not acting alone. Europe, Canada, the UK and Japan have joined in freezing the CBR’s reserve assets. So, an equally valid question is: Could any foreign authority potentially freeze my assets?

If the answer is 'yes', that likely calls into question the idea of a risk-free asset that underpins central bank FX reserves in general, and not just specifically for the dollar and US government-backed securities.

If there is a risk that all foreign authorities could potentially freeze the sovereign assets of another country, what are the implications? We see at least three.

  • Identifying the safest asset: Reserve managers and sovereign wealth fund investors will need to take a view on where they can find the safest assets and not just safe assets, as the concept of the latter may have been seriously impaired. But the dollar and US government-backed securities may still be the safest assets, since the latest sanctions against the CBR involve a broad range of government authorities acting in concert.
  • Political alliances could be key: These sanctions demonstrate that international relations between different states can play an important role in the safety of reserve assets. While the dollar might be a safe asset for strong allies of the US, its adversaries could see things differently. To put the dollar's dominance in the international financial system at serious risk, would-be challengers of the system would need to build strategic alliances with other large economies.
  • Onshoring foreign exchange assets: Recent sanctions have crystallized the fact that there is a big difference between an FX deposit in a foreign bank account under the jurisdiction of a foreign government and an FX deposit that you physically own on your home ground. While both might be considered ‘cash’, they are not equivalent in accessibility or safety. So, another upshot might be that reserve managers bring foreign exchange assets onshore.

One way of doing this is to buy physical gold and store it safely within the home jurisdiction. The same could be said of other FX assets, as reserve managers will certainly have access to printed USD, EUR or CNY banknotes if they are stored in vaults at home, though there could be practical challenges in making large transactions in that scenario.

Reserve diversification still likely: Our long-standing view has been that there will be reserve diversification, and we continue to believe that the share of the Chinese yuan in global FX reserves could reach 5-10% by 2030 at the expense of other reserve currencies.

To the extent that SWIFT and reserve asset sanctions levied by other authorities around the world encourage some states to explore alternative payment systems such as China’s CIPS or pursue greater bilateral trade in domestic currencies, recent events are likely to act as an accelerator of a shift to a 'multipolar world.'

But it is not clear that recent actions have undermined the idea of USD as the safest global reserve asset and it may well remain the dominant global currency for some time to come, albeit at slightly lower levels than before.

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